Polymetal: третье поколение активов
25.01.13 // RBC Daily
Практически завершив инвестпрограмму, Polymetal собирается начать освоение активов третьего поколения, приобретенных как в результате успешной геологоразведки (Албазино-2), так и благодаря выгодным сделкам слияния и поглощения (Кутын). Решение о начале строительных работ и окончательные подробности о проектах будут объявлены во втором полугодии 2013 года, предварительные расчеты показывают, что эти проекты должны обеспечить прирост стоимости компании и с 2017 года могут приносить ей дополнительно до 300-350 тыс. унций золота в год.
Polymetal отличается самой высокой доходностью свободных денежных потоков среди российских производителей драгметаллов, и мы по-прежнему считаем его лучшей акцией сектора. Албазино-2 увеличит общий показатель добычи на 200 тыс. унций. Строительство подземной горнодобывающей инфраструктуры и флотационной фабрики на Албазино-2 должно обойтись компании в $200 млн. и позволит производить на месторождении золотой концентрат - полуфабрикат, который можно как продавать третьим сторонам, так и использовать для получения золота на фабрике автоклавного выщелачивания. Мы учитываем этот проект в нашей оценочной модели компании, исходя из допущения, что актив будет производить концентрат. При денежной себестоимости $600-650 на унцию чистая приведенная акционерная стоимость проекта составляет $400-600 млн., что соответствует 6-9% капитализации Polymetal.
Вклад Кутына - до 100-150 тыс. унций. Кутын - еще один проект на этапе геологоразведки; возможно, он будет запущен в 2017-2018 годах одновременно с Албазино-2. Исходя из допущений, что на месторождении тоже будет производиться концентрат и что средняя денежная себестоимость составит $650-700 на унцию (из-за меньшего, чем на Албазино, содержании золота в руде), мы оцениваем чистую приведенную акционерную стоимость проекта в $170-240 млн., что соответствует 3-4% рыночной капитализации. На данном этапе мы пока не учитываем Кутын в оценочной модели Polymetal, предпочитая дождаться новых данных по ресурсам этого месторождения, которые станут известны в 2П13, и более подробной информации о перспективах его освоения.
Светлоборский проект - недорогой опцион на металлы платиновой группы. Еще два актива третьего поколения - месторождения Светлое и Светлоборское, безусловно, перспективны, однако они требуют дополнительной геологоразведки, которая продлится по меньшей мере до конца текущего года. По предварительным оценкам, Светлоборское должно подойти для строительства крупного добывающего предприятия и разработки открытым способом. Когда (и если) такое предприятие будет введено в эксплуатацию, это едва ли существенно повлияет на производственные показатели компании и ее статус производителя драгоценных металлов, однако новое месторождение может стать весьма удачным дополнением к имеющимся у Polymetal активам.
Свободные денежные потоки будут расти. Если учесть в нашей модели Албазино-2, то свободные денежные потоки по итогам 2013 года составят $420 млн. (при доходности в 6,5%), а к 2017-2018 годам этот показатель достигнет $700-800 млн. (доходность на уровне 11,0-12,0%). Мы полагаем, что свободные денежные потоки будут полностью выплачиваться акционерам в виде дивидендов, если только у компании не появятся привлекательные возможности для слияний и поглощений.
Оценка. Текущее значение коэффициента «стоимость предприятия / EBITDA 2013о» (оно составляет 6,3) пока еще не учитывает в полной мере рост производства, дополнительную стоимость, которую обеспечивают новые проекты, и рост доходности свободных денежных потоков. Текущий дисконт Polymetal к ее ближайшему аналогу - компании Randgold Resources - по-прежнему составляет 25-30%. Мы повышаем целевую цену с 15,56 британского фунта ($24,80) до 15,74 британского фунта ($24,95) за акцию и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Антон Румянцев, Sberbank CIB / RBC Daily
|
Infogeo.ru