Российские ГОКи: железной поступью
12.02.08 // АнтантаПиоглобал
Предприятия, занимающиеся добычей и переработкой железной руды и обеспечивающие железорудным сырьем (ЖРС) сталелитейные предприятия России, а проще говоря, горно-обогатительные комбинаты (ГОКи), в настоящее время являются одной из наиболее перспективных идей в секторе российских металлургических бумаг. Инвесторам рекомендуется покупать акции Оленегорского ГОКа, Карельского окатыша и Коршуновского ГОКа, и держать акции Стойленского ГОКа.
Основная причина нашего оптимизма – это очередное повышение цен на ЖРС, которое, по всей вероятности, произойдет в результате переговоров главных поставщиков этой продукции (бразильские и австралийские горнодобывающие гиганты CVRD, BHP Billiton и Rio Tinto) и ее главных потребителей – китайских и японских металлургов (Baosteel и Nippon Steel). Мировая металлургическая общественность ждет существенного роста цен. По крайней мере, цены на железорудное сырье начали активно расти с осени, что было спровоцировано высоким спросом в Китае и Индии. Так, на китайском спотовом рынке стоимость одной тонны железорудного концентрата осенью выросла почти на 90%!
Многие эксперты дают радужные прогнозы, предрекая рост контрактных цен на 30%, а то и 50%. Мы не исключаем, что такой вариант развития событий вполне реален, однако статистика говорит о том, что в 2008 г. рост цен не должен быть слишком бурным. Главные причины: замедление темпов производства стали в Китае, снижение темпов импорта ЖРС в Поднебесную, а также существенный рост добычи в самом Китае. Учитывая все эти фактора, мы даем свой консервативный прогноз по изменению стоимости контрактов на поставку руды. Мы полагаем, что цены будут увеличены на 15%. Тем не менее, при таком не столь значительном повышении цен российские горнорудные компании выглядят достаточно дешево и привлекательно по сравнению с другими компаниями отрасли.
Положительные факторы
- Благоприятная ценовая конъюнктура
- Относительная дешевизна по коэффициентам
- Явная недооцененность ГОКов российским фондовым рынком
- На большинстве предприятий реализуются инвестиционные программы, за счет чего растет производство и увеличивается качество продукции
- Все ГОКи входят в состав крупных металлургических холдингов, что делает стабильным сбыт ЖРС.
Возможные риски
- Нельзя не признать, что существует вероятность принудительного выкупа со стороны головной компании по ценам, которые могут и не устроить миноритарных акционеров
- Низкий уровень ликвидности
- Снижение цен на ЖРС в долгосрочной перспективе.
По нашему мнению, всем горно-обогатительным комбинатам рано или поздно предстоит принудительный выкуп акций у миноритариев главным акционером. Эта идея может быть интересна, поскольку, по нашим оценкам, российские металлургические холдинги в настоящее время достигли такого уровня развития и получили за последние годы такие прибыли, что им нет смысла ссориться с миноритарными акционерами и, что называется, гнаться за копейкой. Поэтому мы полагаем, что выкупы будут осуществляться по "хорошим" ценам.
Хороший пример, кстати, подала Evraz Group, которая выкупала акции ЗСМК, НТМК, а также Высокогорского и Качканарского ГОКов с небольшой премией к рынку. Мы полагаем, что в настоящее время сохраняется достаточно высокая вероятность того, что, когда настанет время принудительной оферты, остальные наши крупные металлурги поступят аналогичным образом. Отметим, что, по нашему мнению, наиболее близок выкуп акций Стойленского ГОКа, ведь НЛМК владеет уже около 97% акций компании.
Что касается бумаг Стойленского ГОКа, то НЛМК в любой момент может объявить принудительный выкуп акций. В этом случае потенциал роста курсовой стоимости акций СГОКа не будет реализован, поскольку, по нашим оценкам, максимальная премия к рынку объявленной цены в лучшем случае не превысит 15%. Именно поэтому мы поставили рекомендацию "держать" по этой бумаге.
Отметим, что у НЛМК есть положительный опыт выкупа акций у миноритариев с Алтай-Коксом. В частности, оферта была объявлена в декабре 2007 г., и она составила 12.5 руб. (около $0.5), что соответствовало рыночным котировкам. Однако, по нашему мнению, информация, если не о величине оферты, то по крайней мере о том, что она будет существенно выше котировок, просочилась на рынок в конце октября 2007 г., когда стоимость акций Алтай-Кокса выросла в 2 раза – как раз до уровня $0.5 без каких-либо значимых новостей. Компания тогда отчиталась об итогах работы за 9 месяцев 2007 г., и результаты действительно были хорошие, однако, на наш взгляд, это не могло привести к 100%-му росту котировок.
Также одним из драйверов роста может стать дешевизна ГОКов по мультипликаторам. Например, по средневзвешенному коэффициенту EV/EBITDA компания торгуется существенно дешевле как зарубежных аналогов, так и российских металлургических компаний. Это ясно показывает недооцененность российских комбинатов фондовым рынком. Правда, оговоримся, что этого в той или иной степени не позволял сделать низкий уровень ликвидности ГОКов.
В то же время мы полагаем, что оценивать ГОКи по методу сравнения рыночных мультипликаторов не имеет смысла, поскольку в России аналогов нет, и компании пришлось бы сравнивать сами с собой, а за рубежом подобные компании (CVRD, BHP Billiton, Rio Tinto) имеют слишком высокую степень диверсификации бизнеса, где помимо руды существенную долю занимают алюминий, никель, медь и др.
В итоге повторим, что мы считаем горно-обогатительные комбинаты России в настоящее время одним из наиболее выгодных вложений средств среди акций металлургических компаний второго или даже третьего эшелона. Это относится к Оленегорскому, Коршуновскому и Стойленскому ГОКам, а также к Карельскому окатышу. Мы рекомендуем покупать эти бумаги. Акции Стойленского ГОКа мы рекомендуем держать.
"Большая тройка" vs. Китай: борьба за каждый доллар
Исторически сложилось, что ценообразование на мировом рынке железной руды практически полностью зависит от двух сил. Во-первых, это ведущие поставщики сырья – бразильская компания CVRD и австралийские Rio Tinto и BHP Billiton (контролируют около 75% мирового рынка ЖРС), во-вторых, крупнейшие китайские и японские производители стали. В начале каждого года стороны садятся за стол переговоров и обсуждают цены контрактов на поставку железорудного сырья в Китай и Японию.
Наиболее сильный рост произошел в 2005 г., когда цены взлетели на 72%. Затем каждый год переговоры шли очень трудно, стороны торговались буквально за каждый доллар, но тенденция снижения темпов роста уже наметилась. Вместе с тем есть достаточно веские основания полагать, что в 2008 г. мы увидим очередное и весьма существенное подорожание железорудного сырья.
Следует отметить, что впечатляющий рост, который демонстрирует китайская экономика в последние годы, безусловно, не мог не вызвать громадный рост потребления стали в стране. Поскольку собственная ресурсная база в Китае пока практически не развита и не способна удовлетворять потребности местных металлургов, приходится искать спасения в импортном сырье. Его поставщики, видя растущий спрос в Китае, каждый год ставят новые ценовые условия.
Нельзя не учитывать и тот факт, что с 2006 г. темпы роста видимого потребления стали в Китае стали снижаться. Так, если в 2005 г. этот показатель вырос на 20%, то в 2006 г. он составил уже около 9%. По расчетам International Iron&Steel Institute (IISI), в 2007 г. и 2008 г. рост потребления стали в Поднебесной составит 11.4% и 11.5% соответственно. Общемировые темпы роста, по прогнозам IISI, будут находиться на уровне 6.8%.
Тенденция снижения потребления стальной продукции в Китае становится все более четкой. В то же время это совсем не значит, что цены на железорудное сырье перестанут расти. У Китая по-прежнему огромные потребности в руде, которая у него есть, но, во-первых, содержание железа в руде достаточно низкое (около 32-33%), и вследствие этого затраты на ее обогащение достаточно высоки, во-вторых, такова политика государства: "Бережем свое и по максимуму закупаем у других". Чтобы поддерживать отрасль, китайские металлурги вынуждены импортировать бразильскую и австралийскую руду, и на первый взгляд ее производители могут выставлять любые условия, укладывающиеся в разумные рамки, и в Китае их вроде бы должны принимать.
Вместе с тем нельзя не отметить тот факт, что темпы роста импорта железной руды в Китай год от года падают. Так, по прогнозам Китайской ассоциации чугуна и стали (CISA), в 2008 г. импорт железорудного сырья в страну составит около 415 млн. т, что на 8.3% больше, чем в 2007 г. Между тем в 2007 г. по сравнению с 2006 г. темпы роста составляли около 18%.
Главным импортером ЖРС в Китай сегодня является Австралия (Rio Tinto и BHP Billiton): ее доля составляет 38%. Основная причина – удобное географическое положение. За ней следуют Бразилия и Индия, имеющие, соответственно, по 24%. Интересен тот факт, что за последние годы доля бразильской руды несколько снизилась (с 26%), а индийской, где Китаю покупать руду намного выгоднее, чем в Бразилии, – увеличилась (с 22%).
И есть еще один фактор, который заставляет усомниться в том, что в долгосрочной перспективе стоимость поставляемой в Китай руды будет расти. Несмотря на бедность местных руд, китайские власти могут в определенный момент времени дать команду развивать собственную ресурсную базу, тем более что средства на это у государства есть. Вполне возможно, что это произойдет в тот момент, когда стоимость поставляемой руды превысит возможные затраты на обогащение китайского сырья. По некоторым оценкам, такие затраты в Китае составляют около $120 на тонну добываемой руды, плюс около $40 тратиться, собственно, на саму добычу. Иными словами, стоимость производства такого концентрата составит $160 плюс затраты на энергию, топливо и перевозку. Кстати, для сравнения, в Бразилии затраты на обогащение руды составляют около $50-60 на тонну, а стоимость добычи – около $10.
По данным CISA, в 2007 г. импорт ЖРС в Китай в стоимостном выражении составил около $34 млрд., то есть примерно $90 за тонну. В 2008 г., по некоторым данным, стоимость поставляемого в Китай ЖРС может превысить $110. Таким образом, можно сделать вывод, что в ближайшие несколько лет стоимость руды будет, скорее всего, расти. Есть правда вероятность того, что Китай может купить одну из трех компаний-гигантов, и это может сильно ударить по мировым ценам. Подобные предположения, тем не менее, пока остаются из области гаданий на кофейной гуще.
Стоимость перевозки – очередной повод для роста цен на руду?
Еще одним существенным аргументом в руках производителей руды являются очень сильно выросшие в 2007 г. цены на перевозку грузов, в том числе и руды, морским путем. Так, в прошлом году индекс цен на перевозку сыпучих грузов морским транспортом увеличился на 122% на ожиданиях роста мировых цен на руду и уголь.
В начале 2008 г. цены начали снижаться. В качестве одной из главных причин называется возможное затягивание переговоров по ценам на руду. Кроме того, на наш взгляд, снижение ставок будет обусловлено избытком судов перевозящих грузы.
В любом случае аргумент роста стоимости перевозок может не показаться китайским и японским металлургам достаточно убедительным для того, чтобы согласиться на 50%-ное повышение цен. За последние годы горнодобывающие компании получили колоссальную прибыль за счет Китая и Японии, поэтому в этом плане их позиция на переговорах, на наш взгляд, будет достаточно жесткой.
Прогноз цен на ЖРС на 2008-2009 гг.
Очевидно, что в 2008 г. стоимость контрактов на поставку железной руды в Китай из Австралии и Бразилии увеличится. Основная причина – это остающийся на высоком уровне спрос на ЖРС в Поднебесной. По крайней мере, спотовые цены на железорудный концентрат на китайском рынке начали расти уже в августе, и сейчас приближаются к $200 за тонну концентрата.
Мы полагаем, что математически точно спрогнозировать уровень роста стоимости контрактов на поставку руды в Китай в 2008 г. довольно сложно, поскольку, по нашему мнению, этот показатель будет зависеть не столько от роста спроса, импорта или ВВП Китая, сколько от переговоров между китайскими потребителями (Baosteel) и австралийскими и бразильскими поставщиками, от способности сторон договариваться и от их искусства дипломатии.
Мы построили модель баланса потребления железной руды китайской металлургической отраслью, чтобы иметь примерное представление о том, как может измениться цена ЖРС в 2008 г. Мы пришли к выводу, что объективно 30-50%-ное повышение стоимости контрактов на руду по меньшей мере не совсем адекватно текущей ситуации.
Благодаря росту внутреннего производства руды, а также замедлению темпов выплавки стали, рост потребности китайской металлургии в привозной железной руде также снижается. По прогнозам CISA, производство ЖРС в Китае в 2008 г. составит около 810 млн. т, соответственно, темпы увеличения импортных поставок сырья могут снизиться с 17% в 2007 г. до 7%. И это без учета запасов руды, которые, по некоторым данным, делали китайские металлурги в течение прошлого года.
Львиную долю объемов своей руды Китай может держать в качестве запасов, оставляя большую часть для импортных поставок, поскольку сегодня привозная руда дешевле китайской. В этом случае в определенный момент рынку руды грозит неизбежное падение, когда Китай начнет использовать накопленные запасы в ущерб импорту.
Сопоставляя данные о росте потребности Китая в железорудном сырье, ежегодном росте цен за последние 4 года, а, также учитывая все вышеизложенные факторы, мы пришли к выводу, что оптимистичный прогноз, подразумевающий рост контрактных цен от 30% до 50%, было бы делать преждевременно. На наш взгляд, увеличение стоимости контрактных цен на железорудное сырье составит около 15%.
Многие эксперты полагают, что увеличение стоимости ЖРС продолжится и в будущем, однако мы придерживаемся более консервативных позиций, учитывая склонность металлургической отрасли к цикличности, а также признаки снижения импорта руды в Китай, и считаем, что цены останутся примерно на уровне 2008 г., а вот в дальнейшем не исключена коррекция. По нашим оценкам, снижение цен возможно с 2010 г., когда темпы роста потребления импортного сырья в Китае будет близок к нулю.
Мы считаем, что цены на российском рынке, то есть цены, по которым ГОКи отгружают железорудное сырье в адрес основных потребителей, будут расти такими же темпами, как и мировые цены. По крайней мере, исторически сложилось именно так. Поэтому в наши модели мы заложили 15%-ный рост отпускных цен в 2008 г., стабилизацию в 2009 г. и постепенное снижение цен на концентрат и окатыши, начиная с 2010 г.
ГОРНОРУДНАЯ ОТРАСЛЬ РОССИИ
В России на сегодняшний день существует несколько довольно крупных горно-обогатительных комбинатов с объемами производства более 10 млн. т железорудного концентрата в год. Лидером отрасли является Лебединский ГОК, который входит в структуру Алишера Усманова Металлоинвест и производит около 21-22 млн. т концентрата ежегодно, занимая 20% всероссийского производства железорудного сырья.
Необходимо отметить, что все российские крупные предприятия железорудной отрасли входят в состав вертикально интегрированных холдингов. По нашему мнению, наиболее сильным железорудным сегментом обладает, безусловно, холдинг Алишера Усманова Металлоинвест, которому принадлежат крупнейшие ГОКи – Михайловский и Лебединский.
Мы полагаем, что процессы глобализации, которые происходили в отрасли несколько лет назад, практически полностью завершены. Более того, мы придерживаемся того мнения, что в ближайшие годы эти предприятия окончательно уйдут с фондового рынка, поскольку стратегия хозяев однозначно нацелена на консолидацию 100% пакетов на собственном балансе. Вместе с тем, пока еще есть возможность, на наш взгляд, инвесторам стоит воспользоваться ею и войти в бизнес российских горнодобывающих комбинатов.
По данным U.S. Geological Survey, Россия занимает 2 место в мире после Украины по величине подтвержденных запасов железной руды. Так, доля РФ в общемировых подтвержденных запасах составляет около 16%.
Надо сказать, что Россия имеет достаточно мощную минерально-сырьевую базу железных руд, за счет чего отечественные металлурги практически обеспечены собственным сырьем. Россия по состоянию на 2006 г. насчитывает 175 коренных месторождений железных руд с балансовыми запасами по категориям А+В+С1 около 56 млрд. т (содержание Fe - около 36%). По категории С2 балансовые запасы составляют около 44 млрд. т.
Наиболее существенную долю в запасах железной руды в РФ занимают железистые и магнетитовые кварциты (более 51% от запасов по А+В+С1). Далее следуют магнетитовые (около 15%), титаномагнетитовые (около 13%) и богатые гематит-мартитовые (около 12%) руды.
Наиболее крупные залежи железных руд расположены в Центральном федеральном округе России – около 60% от общих балансовых запасов по категориям А+В+С1. Всего же, помимо Центрального ФО, можно выделать еще Уральский и Сибирский регионы, где зафиксированы, соответственно, 15% и 13% общих запасов.
Карельский окатыш
Карельский окатыш – ведущее предприятие России по производству железорудного сырья (ЖРС) более высокого передела – окатышей. По нашей оценке, проведенной по методу дисконтированных денежных потоков, справедливая цена акций Карельского окатыша составляет $1 783.7, что на 58% превышает текущие котировки. Мы рекомендуем покупать бумаги компании.
Карельский окатыш является одним из лидеров российского рынка железорудного сырья и основным предприятием в стране по выпуску ЖРС более высокого передела, чем концентрат, - окатышей. Доля компании в общероссийском выпуске этой продукции находится на уровне 35-37%. Основным потребителем продукции Карельского окатыша является Череповецкий меткомбинат Северстали. ГОК закрывает около 35% потребности предприятия в ЖРС.
Объемы производства основной продукции на комбинате в 2007 г. превысили 10 млн. т. В стратегию Карельского окатыша входят планы по увеличению производства к 2010 г. на 20% – до 12 млн. т. На это планируется потратить около $115 млн.
В 2007 г. Карельский окатыш должен продемонстрировать очень неплохие финансовые показатели, а в 2008 г., по нашим ожиданиям, этот рост продолжится, что будет обусловлено благоприятной рыночной конъюнктурой. Мы полагаем, что в 2008 г. выручка компании увеличится на 18%, EBITDA – на 35%, а чистая прибыль – на 31%. Рентабельность по EBITDA вырастет до 45% против 40% в 2007 г.
Карельский окатыш является одним из крупнейших российских предприятий по производству железорудного сырья высокого передела – окатышей с содержанием железа 65%. Компания занимает около 35-37% в общероссийском выпуске этой продукции и обеспечивает ею главный актив Северстали в России – Череповецкий металлургический комбинат.
Горные работы на комбинате ведутся с 1982 г. на базе Костомукшского железорудного месторождения, которое включает железистые кварциты, кристаллические сланцы различного состава и геллефлинты. В июле 2001 г. компания получила лицензию на право пользования недрами с целью добычи железных руд Корпангского месторождения сроком на 20 лет. В настоящее время предприятие разрабатывает пять разрезов – три на Костомукшском и два на Корпангском месторождении.
Разведанные и вероятные запасы руды на месторождениях, разрабатываемых Карельским окатышем, по международному стандарту JORC (Joint-Ore Reserves Committee) составляют 614.92 млн. т, ресурсы – 723.277 млн. т. По российским стандартам запасы комбината составляют 665 млн. т, а временной ресурс выработки прогнозируется на уровне 35 лет.
В 2007 г. по сравнению с 2006 г. Карельский окатыш увеличил производство основной продукции (окатышей) на 8% – до 10.3 млн. т. При этом экспортные поставки составили примерно треть (около 32%) от общего объема отгрузок.
Согласно стратегии Северстали, производство окатышей на комбинате к 2010 г. должно увеличиться на 16.5% по сравнению с 2007 г. и составить 12 млн. т. При этом, на наш взгляд, незначительное увеличение производства будет идти и в дальнейшем, что будет обеспечено растущим спросом со стороны Череповецкого меткомбината.
Отметим, что одним из наиболее значимых достоинств Карельского окатыша мы считаем тот факт, что компания выпускает продукцию с более высокой добавленной стоимостью, чем железорудный концентрат. Увеличение производства окатышей, по нашим прогнозам, будет вести к росту рентабельности производства.
В 2007 г. Карельский окатыш, по нашим ожиданиям, должен продемонстрировать довольно неплохие финансовые показатели. Так, выручка компании увеличилась на 25% до $774 млн., EBITDA – на 37% до $306, а чистая прибыль – на 56% до $216.5 млн. Рентабельность EBITDA при этом выросла с 36% до 40%, а чистая рентабельность – с 22% до 28%.
Мы считаем, что в 2008 г., в результате увеличения цен на железорудное сырье, показатели Карельского окатыша продолжат расти. На наш взгляд, цены останутся стабильно высокими в течение 2008-2009 гг. вследствие высокого спроса со стороны Китая. Однако затем цены начнут корректироваться и снизятся до уровня 2005 г.
Северсталь в 2007-2010 гг. намерена инвестировать в Карельский окатыш около $115 млн. Основная цель – это достижение уровня производства до 12 млн. т (рост на 16.5% по сравнению с 2007 г.).
Пик инвестиций пришелся на 2005-2006 гг., поэтому в 2008-2010 гг. величина капитальных вложений в бизнес комбината составит около $75 млн. В дальнейшем мы приняли величину инвестиций на уровне амортизации.
Коршуновский ГОК
Коршуновский ГОК – среднее по объемам горнодобывающее предприятие России, основной продукцией которого является железорудный концентрат. По нашей оценке, основанной на методе DCF и сравнительном анализе, справедливая цена акций Коршуновского ГОКа составляет $3 579.9, что на 78% выше текущих рыночных котировок. Мы рекомендуем покупать акции компании.
Коршуновский ГОК производит железорудный концентрат, и ежегодные объемы производства составляют около 5 млн. т. Львиную долю продукции компания отгружает в адрес сталелитейных активов группы Мечел, в состав которой входит. Доля Коршуновского ГОКа в общероссийском производстве железорудного сырья составляет около 5%.
Головная компания Мечел планирует инвестировать в Коршуновский ГОК около $90 млн. в 2007-2011 гг. Основная цель инвестиций – поддержание производства на уровне 5 млн. т железорудного концентрата в год.
В 2007 г. компания должна показать очень неплохие результаты. В частности, выручка увеличится на 55%, EBITDA - в 2 раза, чистая прибыль – почти в 3 раза. В 2008 г. мы ожидаем дальнейший рост показателей вследствие существенного увеличения цен на железорудное сырье.
Коршуновский горно-обогатительный комбинат относится к небольшим по объемам производства железорудным компаниям России. Годовой объем выпуска высококачественного железорудного концентрата составляет около 5 млн. т. Главные потребители продукции комбината – сталелитейные активы группы Мечел, куда входит Коршуновский ГОК.
Основные запасы железной руды Мечела сосредоточены на месторождениях Коршуновское, Рудногорское и Татьянинское, которые разрабатывает Коршуновский ГОК. Общий балансовый уровень запасов по российским стандартам (категории B+C1) составляет около 175 млн. т с содержание железа около 27.4%.
Коршуновский ГОК также владеет лицензией на разработку Краснояровского железорудного месторождения, однако пока там ведутся проектные работы и добыча руды не осуществляется.
Основным бенефициаром Коршуновского ГОКа является группа Мечел, которой принадлежит около 93% акций предприятия. Мы считаем, что комбинат является одним из наиболее ликвидных горнорудных предприятий на фондовом рынке РФ. В свободном обращении, по нашим оценкам, находится около 7% акций компании.
Уровень производства Коршуновского ГОКа – это 5 млн. т высококачественного железорудного концентрата, которым комбинат обеспечивает сталелитейные активы группы Мечел. Согласно стратегии головной компании, в ближайшие годы на комбинате не планируется роста производства. Основная задача – сохранение производства на уровне 5 млн. т, а также снижение себестоимости за счет модернизации предприятия и автоматизации работы горнотранспортного оборудования.
Основным бенефициаром Коршуновского ГОКа является группа Мечел, которой принадлежит около 93% акций предприятия. Мы считаем, что комбинат является одним из наиболее ликвидных горнорудных предприятий на фондовом рынке РФ. В свободном обращении, по нашим оценкам, находится около 7% акций компании.
Уровень производства Коршуновского ГОКа – это 5 млн. т высококачественного железорудного концентрата, которым комбинат обеспечивает сталелитейные активы группы Мечел. Согласно стратегии головной компании, в ближайшие годы на комбинате не планируется роста производства. Основная задача – сохранение производства на уровне 5 млн. т, а также снижение себестоимости за счет модернизации предприятия и автоматизации работы горнотранспортного оборудования.
В 2007 г. Коршуновский ГОК, по нашим ожиданиям, должен показать очень хорошие финансовые результаты. Так, выручка компании, по нашим прогнозам, вырастет на 55% до $317.5 млн., EBITDA – в 2 раза до $181.5 млн., чистая прибыль – почти в 3 раза до $113.4 млн. При этом рентабельность по EBITDA увеличится с 44% до 59%.
В дальнейшем, по нашим расчетам, показатели будут находиться на относительно стабильном уровне, что будет вызвано сохранением уровня производства концентрата в 5 млн. т и стабильной ценовой конъюнктурой.
Мечел планирует инвестировать в развитие Коршуновского ГОКа в 2007-2011 гг. около 90 млн. т. Как планируется, эти средства пойдут на поддержание уровня производства концентрата в районе 5 млн. т в год. Кроме того, часть денег будет инвестирована в модернизацию основных производственных мощностей, что позволит увеличить качество выпускаемой продукции.
Мы прогнозируем среднегодовой уровень капитальных вложений в Коршуновский ГОК на уровне $18 млн. до 2011 г. В дальнейшем мы приняли величину инвестиций на уровне амортизационных отчислений.
Оленегорский ГОК
Оленегорский ГОК (Олкон) относится к средним по объемам выпуска предприятиям железорудной отрасли РФ. Компания из года в год показывает стабильный результат и, по нашему мнению, является довольно интересным объектом для инвестирования. По нашим оценкам, проведенным с помощью метода DCF, справедливая стоимость акций Олкона составляет $1207.1, и мы рекомендуем их покупать.
Главным направлением деятельности Олкона является производство железорудного концентрата. Основные поставки компания осуществляет в адрес Череповецкого меткомбината Северстали. Доля Оленегорского ГОКа на российском рынке концентрата составляет около 4-5%.
В 2008 г. Олкон планирует увеличить производство железорудного концентрата на 4.5% по сравнению с 2007 г. – до 5.5 млн. т. По нашим расчетам, к 2013 г. Олкон увеличит выпуск железорудного концентрата на 18% – до 5.9 млн. т. Инвестиции в развитие компании в 2007-2008 гг. составят около $120 млн.
В 2007 г. Оленегорский ГОК не разочаровал инвесторов и акционеров и продемонстрировал относительно неплохие показатели. В 2008 г. мы ожидаем дальнейший рост показателей, что будет обусловлено увеличением стоимости железорудного сырья на мировых рынках, а также небольшим ростом производства. По нашим расчетам, норма EBITDA комбината в 2008 г. вырастет до 52% с 42% в 2007 г.
Оленегорский горно-обогатительный комбинат (Олкон) – среднее по объемам предприятие железорудной отрасли России. Его доля в общероссийском производстве ЖРС составляет около 4-5%. Основным потребителем продукции Олкона является Череповецкий металлургический комбинат, принадлежащий Северстали.
Олкон добывает низкосортные магнетито-кварцитовые руды. Добыча ведется как открытым, так и закрытым способом. В состав комбината входят пять открытых рудников (Оленегорский, Кировогорский, Бауманский, 15-летия Октября и Комсомольский), а также подземный рудник Оленегорский. Проектная мощность шахт Олкона составляет около 12 млн. т сырой руды в год. Согласно стратегии развития компании, в 2008 г. эта величина должна превысить 16 млн. т, что позволит увеличить выпуск концентрата до 5.5 млн. т в год.
Запасы руды – разведанные и вероятные – на месторождениях, разрабатываемых Оленегорским ГОКом, по международному стандарту JORC (Joint-Ore Reserves Committee) составляют 137.378 млн. т, ресурсы – 286.7 млн. т. По российским стандартам запасы комбината составляют 260 млн. т. Железорудных запасов комбинату хватит более чем на 20 лет для работы с полной загрузкой мощностей.
Оленегорский ГОК входит в холдинг Северсталь. Компании Алексея Мордашова принадлежит на сегодняшний день около 92% акций комбината.
Отметим, что у Олкона присутствует риск принудительного выкупа акций контролирующим акционером. В то же время мы полагаем, что выкуп, когда он будет объявлен, произойдет по ценам, который должны устроить миноритариев.
Оленегорский ГОК из года в год понемногу увеличивает производственные показатели. Так, в 2007 г., по нашим данным (на момент выхода отчета официальная информация еще не вышла), выпуск железорудного концентрата увеличился по сравнению с 2006 г. на 6.4% – до 5 млн. т. В 2008 г., согласно нашим ожиданиям, основанным на планах компании, производство увеличится на 5% и составит 5.25 млн. т.
Согласно стратегии Северстали, владеющей Олконом, производство концентрата на комбинате в 2008 г. должно составить 5.5 млн. т, однако, учитывая возможные риски, мы прогнозируем, что ОГОК достигнет этого показателя лишь в 2009 г.
В дальнейшем, по нашему прогнозу, показатели Оленегорского ГОКа будут расти, что будет обусловлено ростом производства на Череповецком МК и его увеличивающимися потребностями в железорудном концентрате.
Финансовые показатели компании в последние годы, по аналогии с производственными, отличались стабильным ростом. В 2007 г., по нашим ожиданиям, Олкон увеличит выручку на 19%, EBITDA – на 9.4%, а чистую прибыль – на 13.3%. Рентабельность EBITDA выросла с 29% в 2006 г. до 34%.
По нашим прогнозам, в 2008-2009 гг. финансовые показатели Олкона продолжат свой рост, что будет обеспечено благоприятной ценовой конъюнктурой, а также высоким спросом. Вместе с тем, с 2010 г., согласно нашим ожиданиям, цены на ЖРС претерпят коррекцию, что вызовет некоторое ухудшение показателей комбината.
По нашим расчетам, основанным на планах Северстали, инвестиции в развитие Оленегорского ГОКа в 2007-2009 гг. составят около $120 млн. Эти вложения должны способствовать выходу компании на уровень производства более 5 млн. т железорудного концентрата в год. Уровень капитальных вложений на последующие периоды был взят нами на уровне амортизации.
Стойленский ГОК
Стойленский ГОК – один из лидеров горнодобывающей промышленности РФ, производящий железорудный концентрат и обеспечивающий им Новолипецкий меткомбинат. Мы провели обновление нашей оценки справедливой стоимости акций СГОКа по методу DCF и определили ее на уровне $1 322.2, что на 77% превышает текущие котировки. Несмотря на это, мы рекомендуем держать акции Стойленского ГОКа, поскольку полагаем, что если принудительный выкуп состоится в краткосрочной перспективе, акции не успеют реализовать весь свой потенциал.
Стойленский ГОК – третий по объемам производства в России. Его доля на рынке в 2006 г. составила около 12%. В 2007 г. компания произвела более 11 млн. т железорудного концентрата. Основным потребителем продукции Стойленского ГОКа является Новолипецкий меткомбинат.
Компания планирует в 2009 г. увеличить объемы производства железорудного концентрата более чем на 30% - до 15 млн. т. В это же время на предприятии начнется выпуск новой продукции с более высокой добавленной стоимостью – железорудных окатышей в объеме около 3 млн. т. Как предполагается, инвестиции в развитие производства Стойленского ГОКа в 2007-2010 гг. составят около $500 млн.
Стойленский ГОК можно отнести к одной из самых рентабельных горнорудных компаний России. По итогам 2007 г. норма EBITDA компании составила около 70%! По нашим прогнозам, в 2008-2009 гг., благодаря росту цен на руду, она может достигнуть 73-74%. Кроме того, в 2008 г. рост выручки составит 27%, EBITDA – 33%, чистой прибыли – 22%.
Стойленский горно-обогатительный комбинат (СГОК) – одно из ведущих предприятий России по объему производства железорудного сырья для черной металлургии, его доля в общероссийском производстве составляет около 11%.
Основная продукция комбината – железорудный концентрат и железная агломерационная руда. Утвержденные балансовые запасы железной руды в контуре карьера составляют 26.6 млн. т, железистых кварцитов – 1.4 млрд. т. Стойленский железорудный концентрат со средним содержанием железа около 66% и аглоруда (52%) используются в агломерационном производстве высококачественного агломерата для последующего использования в доменном процессе.
Проектная годовая производительность предприятия по добыче богатых железных руд составляет 1.2 млн. т, магнетитовых кварцитов – 25.4 млн. т. Добыча в 2005 г. составила 1.06 млн. т богатой руды и 23.3 млн. т магнетитовых кварцитов. Поэтому для эффективной отработки доказанных запасов руды хватит как минимум на 20 лет.
Стойленский ГОК является основным активом горнодобывающего сегмента Новолипецкого металлургического комбината. НЛМК потребляет около 90% железорудного концентрата производства Стойленского ГОКа. Отметим выгодное географическое положение комбината – он находится в 350 км от своего главного потребителя.
Новолипецкий металлургический комбинат является основным бенефициаром Стойленского ГОКа. Доля НЛМК в акционерном капитале компании, по последним данным, близка к 97%, что увеличивает вероятность принудительного выкупа акций у миноритариев уже в самое ближайшее время.
Стойленский ГОК относится к крупнейшим горнорудным предприятиям России. В 2007 г. объем производства железорудного концентрата на комбинате по сравнению с 2006 г. увеличился на 8% и составил около 11.6 млн. т, что превышает 10% общероссийского производства.
Программой технического перевооружения Стойленского ГОКа, которую реализует на комбинате НЛМК, предусмотрено увеличение мощностей по производству железорудного концентрата к 2009 г. до 15 млн. т. Кроме того, в те же сроки планируется завершить строительство комплекса по производству окатышей общей мощностью 3 млн. т.
В то же время мы считаем, что после введения в эксплуатацию эти мощности не будут работать в полную силу, по крайней мере первое время. Поэтому мы не стали закладывать в нашу модель максимальное использование мощностей по выпуску концентрата и окатышей. Основная причина, на наш взгляд, в том, что на НЛМК рост производства стали будет идти не такими высокими темпами, поэтому и потребности в ЖРС будут расти медленнее, чем мощности СГОКа. Реализовать излишки продукции на внутреннем и внешнем рынках комбинату будет достаточно сложно ввиду серьезной конкуренции со стороны как российских ГОКов, так и комбинатов из стран СНГ, прежде всего из Украины.
Финансовые показатели Стойленского ГОКа последние годы демонстрировали устойчивый рост благодаря росту производства и благоприятной ценовой конъюнктуре. В 2007 г., компания, по нашим расчетам, увеличила выручку на 40%, до $814.8 млн., EBITDA – на 63%, до $570 млн., чистую прибыль – на 67.5%, до $457.4 млн.
При этом отметим, что СГОК – одна из наиболее рентабельных горнорудных компаний в России. В 2007 г. рентабельность по EBITDA у компании, по нашим расчетам, составила около 70% по сравнению с 60% в 2006 г. (чистая рентабельность – 57% против 47%). Мы полагаем, что в ближайшие годы, благодаря устойчиво высоким ценам на руду, а также тому обстоятельству, что компания начнет выпускать продукцию с более высокой добавленной стоимостью, чем концентрат (железорудные окатыши), EBITDA margin может достигнуть 74-75%, а чистая рентабельность – 55%.
По нашим прогнозам, основанным на росте производства Стойленского ГОКа, а также стабильно благоприятном прогнозе цен на руду в ближайшие 2 года, финансовые показатели комбината будут постепенно увеличиваться. В то же время на более долгосрочную перспективу мы прогнозируем некоторую коррекцию цен на руду, в результате чего финансовые показатели начнут снижаться.
Сумма капитальных вложений в Стойленский ГОК в 2007-2011 гг. составит около $500 млн. Основные направления программы развития комбината – это, во-первых, увеличение уровня производства железорудного концентрата до 15 млн. т, во-вторых, запуск в эксплуатацию комплекса производства окатышей мощностью около 3 млн. т.
Пик инвестиционных вложений, по нашим расчетам, придется на 2009 г., когда будет произведен запуск комплекса по выпуску окатышей. В 2012-2013 гг. мы приняли величину инвестиций равной амортизационным отчислениям.
АнтантаПиоглобал
Просмотров: 14254
|
Infogeo.ru