Evraz Group: Самый диверсифицированный
21.01.08 // ИК Антанта-Капитал
Холдинг Evraz Group является одним из крупнейших российских производителей стали и металлопроката. Соответствующие доли в общероссийском производстве составляют 22% и 25%. Кроме того, компания является ведущим в мире поставщиком ванадия: Evraz контролирует около 40% рынка ванадиевого концентрата и 25% рынка пентоксида ванадия. По нашим расчетам, справедливая стоимость GDR компании Evraz составляет $81.7, что на 12% превышает текущие рыночные котировки. Мы рекомендуем держать бумаги компании.
Бизнес Evraz Group, на наш взгляд, имеет высокую степень диверсификации, что для металлургических компаний имеет большое значение на сегодняшний день. Компания занимает сильные позиции в сегменте сортового проката строительного назначения, в выпуске коксующегося угля и ванадиевой продукции.
В 2008 г. произойдет объединение активов компаний Южкузбассуголь и Распадская. Evraz Group в этом же году планирует консолидировать объединенную компанию в свою структуру. По нашим оценкам, это позволит холдингу стать крупнейшим производителем коксующегося угля в РФ: его доля на рынке будет составлять около 30%.
По нашему мнению, ванадиевый сегмент Evraz Group в лице Highveld Steel и Stratcor также составляет немалую долю инвестиционной привлекательности бумаг холдинга. Доля Evraz на мировом рынке ванадиевой продукции составляет около 30%. По нашим оценкам, компания к 2012 г. вполне способна увеличить производства ванадия в сплавах на 28% – до 13.6 тыс. т со среднегодовым темпом роста 5%. Рост производства, по нашим оценкам, будет обеспечен высоким уровнем спроса на феррованадий со стороны китайских производителей легирующих сталей.
По итогам текущего года Evraz Group, благодаря росту производства проката, включению в отчетность показателей Южкузбассугля, а также вследствие благоприятной конъюнктуры рынка металлов, по нашим ожиданиям, порадует инвесторов хорошими финансовыми результатами. По нашим расчетам, выручка компании увеличится на 46%, до $12.1 млрд., EBITDA – на 58%, до $4.2 млрд., а чистая прибыль – на 68%, до $2.3 млрд. При этом рентабельность EBITDA вырастет с 32% до 34%.
Инвестиционное заключение
Холдинг Evraz Group, на наш взгляд, среди российских металлургических компаний имеет наиболее широкую диверсификацию бизнеса (стальной прокат, железорудное сырье, уголь, ванадий). В свете грядущего повышения стоимости сырья для сталелитейного производства диверсификация бизнеса металлургических компаний приобретает еще более важное значение. Это поможет таким компаниям, как Evraz Group, избежать серьезных потерь в сталелитейном сегменте (в связи с удорожанием сырья) за счет развития других дивизионов, в данном случае сырьевого и ванадиевого.
По нашим расчетам, в настоящее время справедливая цена GDR холдинга составляет $81.7. В последнее время бумаги Evraz Group выросли в цене, и сейчас потенциал роста составляет всего 12%. Мы рекомендуем держать бумаги Evraz Group.
В то же время помимо высокой степени диверсификации у Evraz Group есть еще ряд факторов роста инвестиционной привлекательности.
Факторы роста
Объединение Южкузбассугля и Распадской. Согласно планам Evraz Group, в 2008 г. произойдет слияние этих двух компаний с последующей консолидацией объединенной структуры на балансе Evraz Group. В результате холдинг станет одним из крупнейших в Евразии производителей коксующегося угля с потенциальными объемами производства около 35-40 млн. т. Пока не определены точные условия объединения, поэтому мы не включали показатели Распадской в нашу модель DCF. На наш взгляд, в этой сделке есть существенный скрытый потенциал роста инвестиционной привлекательности бумаг Evraz Group.
Рост финансовых показателей. По итогам текущего года мы ожидаем существенное улучшение финансовых показателей компании, что обусловлено высокими ценами на прокат и уголь, а также ростом производства. Мы полагаем, что опубликование финансовой отчетности по итогам года может стать фактором роста рыночной стоимости GDR Evraz Group.
Благоприятная рыночная конъюнктура. По нашим прогнозам, в 2008 г. нас ждет очередное повышение цен на сталь. Основные причины – высокий спрос на мировом и внутреннем рынках, а также рост стоимости угля и руды. Последний фактор может привести к росту себестоимости, однако, на наш взгляд, высокая степень диверсификации бизнеса Evraz Group позволит компании минимизировать возможные потери и даже извлечь выгоду из повышения стоимости сырья, в частности угля.
Снижение курсовой стоимости. В последнее время котировки GDR компании на Лондонской фондовой бирже скорректировались. Фундаментальных причин для этого мы не видим. Коррекция была вызвана общими настроениями рынка: летом и в начале осени акции металлургических компаний продемонстрировали впечатляющий рост, и коррекция была неизбежна. Мы полагаем, что сейчас складывается очень удобная ситуация для более дешевого входа в бизнес Evraz Group.
Рынок слияний и поглощений. От таких крупных компаний, как Evraz Group, инвесторы в любой момент могут ожидать новостей о поглощении той или иной компании или создании СП и т.д. В случае, если рынок посчитает покупку полезной и адекватной по цене, это станет очередным драйвером роста котировок.
Риски
Ценовой фактор. Мы не исключаем, что в будущем в связи с ростом производства стали в Китае (это может вызвать избыток предложения стали на некоторых рынках) цены на металлопрокат могут подвергнуться существенной коррекции. Это негативным образом может отразиться на бизнесе Evraz Group, ведь доля выручки, которая приходится на реализацию проката, составляет более 70%.
Недостаточная открытость. Компания не открывает долгосрочные инвестиционные и производственные планы, что, безусловно, затрудняет проведение анализа справедливой стоимости ее акций.
Повторим в итоге, что мы считаем Evraz Group довольно привлекательной фишкой в металлургической отрасли, наряду с такими компаниями, как Мечел, Северсталь, НЛМК. По нашим расчетам, справедливая цена 1 GDR компании составляет $81.7, что на 12% превышает текущие котировки. Наша рекомендация – держать.
Общая информация о компании
Структура и место на рынках сбыта
Evraz Group представляет собой одну из крупнейших вертикально интегрированных металлургических структур в России и Европе. В состав холдинга входят сталелитейные, угольные, ванадиевые и железорудные активы. На наш взгляд, бизнес Evraz Group имеет довольно высокую степень диверсификации, что позволяет компании уверенно смотреть в будущее. Отметим, что по объемам производства стали Evraz Group по итогам 2006 г. стала лидером среди российских компаний и заняла 13-е место среди всех мировых сталелитейных компаний.
Бизнес компании широко диверсифицирован и вертикально интегрирован. Evraz Group производит строительный металлопрокат, железнодорожные рельсы и колесную продукцию (ж/д колеса и бандажи), коксующийся и энергетический уголь, железорудное сырье, ванадиевую продукцию. Большую часть выручки обеспечивает сталелитейный сегмент – около 75%. Мы попытались представить структуру выручки Evraz Group по итогам 2008 г., т.е. с учетом консолидации Южкузбассугля и Распадской.
Компания, имея в своем составе такие активы, как Нижнетагильский, Западно-Сибирский и Новокузнецкий меткомбинаты, производит широкую гамму сортового проката (балка, швеллер, уголок, арматура), а также железнодорожных рельс и колес, и является одним из лидеров по производству этой продукции в России. Доля предприятий Evraz Group в общероссийском производстве сортового проката составляет порядка 14-15%. Кроме того, заметную роль компания играет и на рынке арматурного проката – по итогам 2006 г. ее доля на российском рынке составила около 23%.
Также холдинг выпускает плоский прокат, полуфабрикаты и другую металлопрокатную продукцию. К зарубежным активам этого сегмента относятся входящие в состав Evraz итальянская Palini I Bertoli и североамериканская Oregon Steel.
Evraz владеет крупнейшим в России производителем коксующегося угля – компанией Южкузбассуголь, которая по мощностям занимает порядка 15% российского рынка. В 2007 г. из-за серьезных аварий на шахтах Юбилейная и Ульяновская, в результате которых погибли 149 человек, объем добычи Южкузбассугля существенно снизится. Вместе с тем, по нашим расчетам, уже к 2008-2009 гг. компания выйдет на прежние объемы производства. Кроме того, после объединения с Распадской доля Evraz Group на российском рынке коксующегося угля увеличится вдвое.
Важной составляющей бизнеса Evraz Group является ванадиевый сегмент. В состав компании входят Highveld Steel and Vanadium Corp. и Stratcor. Это позволило холдингу с объемами производства около 12 тыс. т ванадиевого шлака и 11 тыс. т ванадия в сплавах контролировать порядка 30% мирового рынка.
Структура
Около 82.6% акционерного капитала Evraz Group принадлежит компании Lanebrook Ltd., которой в равных долях владеют Millhouse Романа Абрамовича, а также председатель совета директоров и президент Evraz Александр Фролов и Александр Абрамов. В свободном обращении находится около 17% акций Evraz Group. Напомним, что в 2005 г. компания проводила публичное размещение ценных бумаг в виде глобальных депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже (одна акция компании соответствует трем GDR).
Дивиденды
Отметим, что Evraz Group старалась радовать своих акционеров неплохими дивидендными выплатами. В частности, дивидендная доходность в 2005-2006 гг. составила 13% и 22% соответственно, а в текущем году, по нашим ожиданиям, может достигнуть 42%, что является очень неплохим показателем.
Сильная конъюнктура рынка металлопроката и металлургического сырья, которая наблюдалась в 2007 г., как мы полагаем, позволит Evraz Group существенно увеличить дивидендные выплаты (почти на 70%). По нашим расчетам, дивиденды могут составить не менее $9 на акцию (по итогам первого полугодия – $4.8).
Состояние основных рынков сбыта
Металлопрокат
Цены на металлопрокат строительного назначения (арматура, уголок, балка и швеллер) в этом году достигали своих исторических максимумов, что, безусловно, не могло не радовать металлургическую общественность.
Как уже было сказано выше, Evraz занимает ведущие позиции в России по производству сортового проката, который используется преимущественно в строительной отрасли. При этом основной продукцией здесь является арматура: в общем производстве сортового проката Evraz Group ее доля составляет около 40%.
Столь бурный рост цен, который мы наблюдаем уже не первый год, обусловлен несколькими причинами, главная из которых - развитие российского строительного сектора России, являющегося главным потребителем строительного проката. Стоит отметить, что в целом потребление сталепродукции в России растет. Это объясняется развитием машиностроения, тяжелой промышленности и некоторых других отраслей.
В 2006 г. потребление стали в РФ, по данным IISI, увеличилось на 16% – до 36 млн. т, а в текущем году рост может составить еще 10%. Мы прогнозируем, что к 2010 г. этот показатель может превысить 50 млн. т – это составит 40%-ный рост к уровню 2006 г.
Высокий спрос на металлопрокат строительного назначения будет обусловлен, как уже говорилось выше, ростом объемов жилищного и коммерческого строительства. По данным Госкомстата, к 2010 г. по сравнению с 2006 г. объемы возведения жилых объектов вырастут на 45% – до 80 млн. м2 (к 2015 г. ожидается рост до 140 млн. м2), а объемы коммерческого строительства вырастут на 44% – до 10.8 млн. м2.
По прогнозам Научно-исследовательского института железобетона (НИИЖБ), производство этой продукции к 2010 г. увеличится по сравнению с уровнем 2007 г. на 30% – с 56.3 млн. м3 до 72 млн. м3. Добавим, что потребности в арматурной стали всех видов к 2010 г., по мнению экспертов НИИЖБ, возрастут с 4.1 млн. т (2007 г.) до 5.2 млн. т (рост почти на 27%).
Таким образом, с определенной долей уверенности можно говорить, что в ближайшие годы сохранится высокий спрос на арматуру, а также остальные виды строительного проката (уголок, балка и швеллер). Высокий спрос не даст ценам на эту продукцию снизиться серьезным образом, а наоборот, будет поддерживать их на высоком уровне.
Кроме того, можно с определенной долей уверенности говорить, что в 2008 г. цены на сталь продемонстрируют очередной виток вверх. В частности, ведущий мировой производитель стали компания ArcelorMittal уже объявила о повышении цен на прокат в I квартале на 6-9%. Это вызвано в основном ростом потребления, а также увеличением стоимости сырья – угля и железной руды. На наш взгляд, это решение уже определило вектор, по которому будут двигаться котировки стоимости стали в первой половине 2008 г.
В связи с этим мы заложили в нашу модель увеличение цен на металлопрокат в 2008 г. Руководствуясь консервативными предположениями, мы также заложили в модель коррекцию цен в последующие периоды.
Уголь
Для компании Evraz Group конъюнктура рынка угледобычи будет иметь важное значение. По нашим расчетам, после объединения Распадской и Южкузбассугля доля выручки от продаж угольной продукции в консолидированном показателе составит около 15%.
В последние годы конъюнктура рынка коксующихся углей существенно менялась. В 2004 г., когда случился памятный многим скачок стоимости металлопроката, взлетели цены на сырье, в том числе и на коксующийся уголь. По нашим оценкам, тогда среднегодовая стоимость концентрата коксующихся углей на внутреннем рынке в 2004 г. выросла почти в 2 раза. Отметим, что рынок сырья – как угольного, так и железорудного, достаточно волатилен по отношению к конъюнктуре рынка стали. Наглядным примером такой волатильности стал 2005 г., когда вместе со снижением цен на сталь пошли вниз и котировки угольной продукции.
В 2006 г. рынок стали вновь оказался на подъеме, «подтянув» за собой и конъюнктуру рынка коксующихся углей. В 2007 г. эта тенденция сохраняется.
Мы прогнозируем в ближайшие два года стабильно высокие цены на концентрат коксующихся углей. Основная причина – рост потребления сталепродукции на внутреннем рынке и в мире (в основном в странах Юго-Восточной Азии), который будет сохранять в целом стабильную конъюнктуру цен на сталь и прокат. В дальнейшие периоды мы прогнозируем небольшое снижение стоимости коксующегося угля, связанное с возможным охлаждением рынка стали.
Стоимость энергетического угля на внутреннем рынке напрямую зависит от цен на природный газ. Мы полагаем, что в будущие периоды стоимость энергетического угля будет сохраняться на стабильном уровне. Кроме того, экспортные цены, по нашему мнению, в течение ближайших лет вплотную приблизятся к ценам внутреннего рынка.
Ванадий
После покупки Highveld Steel и Stratcor компания Evraz Group стала одним из мировых лидеров по производству ванадиевой продукции, получив в общей сложности около 30% мирового рынка.
Основные сферы использования ванадия – это производство высокопрочных низколегированных, углеродистых, инструментальных и легированных сталей. Кроме того, ванадий широко используется при производстве титановых сплавов для авиакосмической и атомной промышленности, химического машиностроения и судостроения.
Добавление ванадия делает сталь мелкозернистой, придает ей большую упругость, большую прочность. Такая сталь легче переносит удар и изгиб, упорнее сопротивляется истиранию, лучше противостоит разрыву. Теоретически заменителем ванадия может быть ниобий, но в силу дороговизны и редкости последнего в металлургии этот металл практически не используется.
Общие разведанные мировые запасы ванадия в рудах (в основном титаномагнетитовых) оцениваются в 13 млн. т, в то время как вероятные ресурсы – 38 млн. т. Основная часть запасов сосредоточена в Китае, России и ЮАР. Мировые ресурсы ванадия, согласно информации U.S. Geological Survey, – более 63 млн. т.
Металл применяется в промышленности в виде пентоксида ванадия и феррованадия. Цена на ванадиевую продукцию сильно зависит от рынка сталепродукции – в частности, от спроса со стороны производителей легированных, углеродистых, конструкционных и прочих специальных сталей.
Наиболее высокий спрос демонстрируют компании из Китая и Индии. По оценкам агентства BrookHunt, в Китае к 2010 г. будет введено в строй около 4.5 млн. т новых мощностей по производству нержавеющих и специальных сталей. Таким образом, общий выпуск этой продукции в Поднебесной в 2010 г. увеличится на 25-30% – до 9-10 млн. т. На наш взгляд, это будет способствовать поддержанию стоимости ванадиевой продукции на текущих уровнях.
В результате потребление ванадия (в пентоксидовом эквиваленте) будет расти, по нашим прогнозам, в среднем на 7.5% в год до 2010 г. Однако затем оно может снизиться вследствие уменьшения спроса со стороны производителей спецсталей, за счет ввода в эксплуатацию новых проектов по выпуску ванадия, что также будет способствовать избытку металла на рынке.
Мы не исключаем, что в 2011 г. на рынке будет кризис перепроизводства нержавеющих и специальных сталей, что может повлечь за собой снижение потребления ванадия и, соответственно, избыток его предложения. Это, в свою очередь, приведет к падению рыночных цен на феррованадий и пентоксид ванадия. Поэтому мы заложили в нашей модели DCF снижение стоимости ванадиевого шлака и ванадия в сплавах, которые производит Evraz в 2011 г.
Производственные показатели
Сталь и прокат
Выпуск основной продукции Evraz Group растет как за счет увеличения производства на текущих активах, так и за счет приобретения новых. В частности, в 2007 г. в состав холдинга вошли такие компании, как Oregon Steel, Highveld Steel, Stratcor, Южкузбассуголь, а со следующего года в отчетность Evraz будет включена объединенная компания Распадская и Южкузбассуголь.
В 2006 г. производство стали на предприятиях Evraz Group составило 16.1 млн. т, что на 16% выше, чем в 2005 г. В 2007 г. выпуск стали останется примерно на уровне 2006 г., однако за счет вхождения в состав нескольких новых сталепрокатных активов производство проката увеличится на 8.2% и составит 15.6 млн. т.
Evraz Group пока не раскрывает долгосрочных планов по увеличению производства стали и проката. Поэтому мы посчитали вполне логичным задать темп роста выпуска стали на уровне 7%. Мы полагаем, что такой рост на существующих мощностях будет вполне обеспечен ростом потребления сталепродукции, о котором было подробно рассказано выше. Более того, мы не исключаем, что такие темпы роста несколько консервативны, и Evraz Group будет увеличивать их более активно, в том числе через приобретение новых активов.
Уголь
Повторим, что основной интригой следующего года по Evraz Group остается объединение Южкузбассугля и Распадской. По нашим оценкам, когда Распадская завершит реализацию стратегии по увеличению производства (до 17 млн. т), а Южкузбассуголь выйдет после аварий на прежний уровень, совокупный объем добычи объединенной компании будет составлять около 37-38 млн. т угольной продукции в год.
Тем не менее, пока мы не включаем показатели Распадской в нашу модель DCF, и поэтому в диаграмме, представленной ниже, учтены производственные показатели Южкузбассугля и Шахты 12.
Ванадий
Напомним, что после приобретение Highveld Steel и Stratcor компания Evraz Group стала одним из лидеров мирового рынка ванадиевой продукции. Evraz, по различным оценкам, в настоящее время контролирует не менее 30% этого рынка.
Учитывая тот факт, что в ближайшие годы сохранится потребность в ванадии – одном из важнейших видов сырья для производства легированных сталей, со стороны металлургических компаний Китая, Индии и других стран (прежде всего Юго-Восточной Азии) будет наблюдаться высокий уровень спроса на ванадиевую продукцию. Поскольку компания Evraz не информирует инвестиционное сообщество относительно своих долгосрочных планов, мы решили, что вполне обоснованно было бы принять темпы роста производства ванадиевой продукции в соответствующем сегменте холдинга на уровне 10%.
Финансовые показатели
Текущая ситуация
В последние годы Evraz Group демонстрировала очень хорошие финансовые показатели. Так, в 2006 г. выручка компании выросла на 27% по сравнению с 2005 г. и достигла $8 292 млн., EBITDA – на 32% до $2 652 млн., а чистая прибыль – на 51% до $1 385 млн. При этом рентабельность EBITDA увеличилась с 29% до 32%.
В этом году, по нашим расчетам, рост финансовых показателей продолжится, и он будет весьма существенным. Мы ожидаем увеличение выручки на 46%, до $12 132 млн., EBITDA – на 34%, до $4 184 млн., а чистой прибыли – на 68%, до $2 332 млн. Такой рост обуславливается в основном увеличением объемов производства проката, благоприятной рыночной конъюнктурой, а также покупкой новых активов.
Инвестиции
В первом полугодии 2007 г. компания инвестировала в развитие производства $235 млн. Вместе с тем Evraz Group не обнародует долгосрочные инвестиционные планы, поэтому в нашей модели мы приняли инвестиции на уровне амортизации.
Оценка компании
Мы провели оценку справедливой стоимости бизнеса Evraz Group, воспользовавшись методом дисконтированных денежных потоков. По нашим расчетам, справедливая цена GDR компании составляет $81.7, что на 20% выше текущих котировок. Мы рекомендуем покупать ценные бумаги Evraz Group.
АНТАНТА-ПИОГЛОБАЛ
Инвестиционная компания OOO "Антанта-Капитал" начала свою деятельность в середине июня 2003 года. Ключевые направления деятельности компаний группы – брокерские операции с ценными бумагами средних и крупнейших компаний, управление активами и инвестиционно-банковские услуги. Компания занимает лидирующие позиции на рынке акций средних компаний, и по итогам 2004 года вошла в десятку крупнейших брокеров биржи РТС и заняла 1-ое место по обороту в RTS board.
ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент — специализированная компания по управлению инвестициями. Компания предлагает клиентам хорошо сбалансированный ряд финансовых продуктов, обеспечивает при этом надежность вложений и высочайший уровень предоставления услуг. ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент учреждена более 10 лет назад. За время своего существования компания ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент не раз становилась лауреатом самых престижных премий в области финансов и инвестиций, регулярно занимала лидирующее место в рейтингах информационной открытости и рейтингах профессиональной деятельности.
Просмотров: 4438
|
Infogeo.ru